9天內連續兩次提高準備金率，在CPI高企的壓力下，央行政策收緊的意圖明顯。然而，作為反映資產價格的重要一面，房價并未出現更為明顯的下滑，需要指出的是，經過9·29新政

       的約束，地產整體的狀況并未出現趨勢性變化，成交量和房價盤整維持的狀況依舊。分析人士認為，政策收緊對地產的邊際影響還未體現，在資產配置途徑依然單一的情況下，如果未來物價的走勢不能得到更好的控制，房價上行的壓力很大，樓市的泡沫會進一步加劇。

      數量、價格手段雙管齊下

       自年初以來房貸7折利率開始取消，到4月份首付比例的上調和優惠利率的全面取消，再到10·19央行宣布加息，貨幣政策的調控從針對地產局部性擴大到整體經濟各部門，然而利率的收緊對地產成交的影響更多的是一次性擾動，并未使房價和成交出現逆轉，房貸利率的上調意味著供房人每月的成本將提高6%，而中長期貸款利率的上調意味著目前上市房企的負債成本未來將增加1.26億元，兩方面成本的上升本應對市場的需求和供給形成較大的壓力，但從10月一線城市和整體的成交狀況看，銷售單月繼續保持高位，而一線城市的成交量在短期下探后，依然維持在4月份—7月份的平均水平，量并未出現萎縮，而價格自從調控以來一直都沒出現明顯下降的態勢，4月以來，部分中小城市累計同比漲幅已經超過了10%，從效果看，調控抑制了過快上漲，但未改變發展的趨勢。

       是何因素造成了房價難以下降？首先，我們認為是逐漸強化的通脹預期，對巨量信貸投放后，各類價格的反應目前已經開始顯現，并且在未來一段時間內，由于美元的弱勢和商品價格的支持，這種態勢還將被強化。地產作為有效的資產價格工具，抵御通脹便成了更多人的選擇。第二，經濟形勢并沒有出現方向逆轉，這決定了未來投資的增長依然會保持適當的增幅。即使個別行業會出現調整，也是結構性、時間性的。而地產作為拉動中長期投資的重要力量，未來的地位并沒有改變，投資的驅動使地產的基本面還有很強的支持。第三，從微觀看，很多地產企業雖然面臨著較大的財務壓力，但前三季銷售的超預期已經鎖定了全年和未來一段時間的業績，銷售的回款和會計結算將使其在中期內保持較為寬松的財務狀況，主動降價的可能性不大。

      影響終究會體現

       從歷史的經驗看，我們可以把目前的經濟態勢跟2006年做類比。2006年4月份加息以來，地產成交和價格并沒有在中期內發生明顯的改變，當時也有人民幣升值的預期，M1同比在18%，M2同比在17%的增幅，我們看到的是房價在18個月后見頂開始回落，而銷售增速單月同比在21個月后開始為負。當然，不能排除當時2008年整個世界經濟危機的影響。但就當時而言，也出臺了控制房地產的相關措施，國內的通脹水平也開始慢慢顯露，地產之所以維持這么長時間似乎可以拿上文分析的因素來解釋。不過需要注意的是，目前的經濟環境有著特殊性，政策不具備復制性，因此二者簡單類比也沒有任何意義。可以明確的是，在目前銷售增速開始回落的情況下，如果持續的萎縮必將導致地產的基本面的調整，可以觀察的因素就是新開工和土地購置面積。

       從目前看，新開工面積單月依然超過1億平米，開發商拿地的熱情沒有受到根本性的沖擊，投資的繼續強勁保證了地產在未來6個月內不會出現明顯的下降態勢，地價的支撐和流動性的總量規模決定了未來的房價不可能出現大跌的態勢，如果經濟受到了一次性沖擊，屆時可能是地產整體調整的觸發因素。

       銀行對地產資金的寬松程度

       資金不足將拉動房地產投資回落

       今年以來，房地產投資仍然維持較高增速。我們借鑒2008年的經驗，認為其中一個重要原因是2009年開發企業積累了充裕的資金以維持今年以來較高的發展速度。但隨著調控的深入，銀行貸款、上市融資等渠道逐漸收緊，銷售逐漸下滑的影響下，開發企業資金來源增速回落至開發投資增速以下。因此未來如果銷售情況沒有改善，勢必會導致開發企業投資熱情降低，這將意味著開工減速以及項目購置的暫緩，更進一步導致供給的減少，加劇供需矛盾。

       房地產開發資金主要來源于國內貸款和自籌資金。今年以來，“自籌資金”占比逐月增加，從年初的32.91%上漲至10月末的37.86%，與2008年走勢相同，不同于往年先高后低的走勢。但占資金總來源的比重則低于2008年。增速方面今年以來一直維持在50%的高位，達到近幾年來的高點。

       今年的房地產調控政策使得開發企業貸款受到限制，開發企業不得不更多的通過自身籌措資金解決，這點與2008年相似。但由于今年的銷售情況好于2008年，因此“自籌資金”的整體占比仍低于2008年。

     “國內貸款”占比顯著降低。今年以來，“國內貸款”的占比顯著低于歷史年份。截至今年10月，國內貸款占資金來源的比重為18.35%，比2月份的23.77%低5.42個百分點。貸款增速逐漸下滑，目前已經從年初的46.1%下降至10月末的26.3%。而年初的高增長更多也是由于2009年的基數較低。

       今年年初，國家出臺《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。其中明確規定：“房地產開發企業在參與土地競拍和開發建設過程中，其股東不得違規對其提供借款、轉貸、擔保或其他相關融資便利。國有資產和金融監管部門要加大查處力度。商業銀行要加強對房地產企業開發貸款的貸前審查和貸后管理。對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組。”同時，各家商業銀行處于自身的風險管理考慮，也紛紛收緊開發企業的貸款。另外，2009年出于拉動經濟增長考慮，成立了許多以基礎建設為主業的地方融資平臺，也屬于房地產范疇。今年地方融資平臺的治理也拉動“國內貸款”這一指標下行。

       進行房地產開發活動必須要有資金支持，房地產開發投資與其資金來源的關系如同需求與供給。房地產開發投資加大，必須伴有足夠的資金支持才能實現；反過來說，房地產開發活動資金不足，則會制約房地產投資的進一步增長。

       2010年8月，房地產開發資金來源增速再次低于開發投資增速，由于2009年開發企業資金來源增速超過投資較大，可以推斷目前開發企業的資金仍然可以維持，如同2007年末投資不會很快下滑，但如果開發資金增速長期下行，則開發投資增速難以維持高位。