房地產行業真正的風險在于不斷累積的房屋高庫存。到2012年、2013年底，商品房房屋庫存大約為45億~46億平方米，由此導致每年支出的資金占用成本大約為3000億~3500億元，從而嚴重擠壓房地產利潤，并使房價重新向上的勢頭變得遲緩而艱難。

去庫存化狀態堪憂
從2011年的實際運行情況來看，2011年房地產行業資金供給略大于需求，考慮到銷售回款的遲緩和開發貸款賬戶資金封閉運行帶來的問題，2011年末開發商仍有大約至少2.2萬億元的富裕流動性，市場狀況和財務狀況大大好于2008年下半年和2009年上半年。2012年房地產行業資金大致處于松緊平衡狀態，資金鏈失控斷裂的可能性很小，2012年房地產行業盡管景氣下行，但大體能維持10%~15%的投資增速。

房地產行業真正風險在于不斷累積的房屋高庫存(包括所有新開工、在建、竣工但尚未銷售的房屋面積)。從在建面積看，去庫存化可能需要至少3年時間;如果銷竣比沒有明顯改善，那么去庫存化可能需要更長的時間。

2009年至2011年連續3年較高的新開工增長累積了較高的房屋庫存。2011年底房屋施工面積為50.7億平方米，扣除保障房5億~6億平方米，商品房庫存大約還有45億平方米。2011年新開工面積為19億平方米，假定保障房套均面積50平方米，則1000萬套保障房新開工面積為5億平方米，即2011年商品房新開工面積為14億平方米。假定2012年商品房新開工面積增速為-10%，即為12.6億平方米;2012年銷售面積增速5%，即為11.55億平米;則2012年底商品房庫存為46億平方米。

我們對2012年的銷售面積以及新開工面積進行了多種假設，模擬各種情景下的2012年房屋庫存面積。2012年底，在最悲觀的情況下(新開工下降5%，銷售面積增速為0)，2012年底商品房屋庫存量47.3億平方米;在最樂觀的情景下(新開工下降15%，銷售面積增速為10%)，2012年底商品房屋庫存量44.8億平方米。

以中性假設(即46億平方米商品房庫存)為基礎，進一步估算開發商因房屋庫存需要支付的資金成本。需要作幾個假設：1.房地產開發投資中50%依靠各種形式的借貸，考慮到2011年底房地產行業整體資產負債率為53%，這個假設比較可靠;2.平均每平方米建安成本1500元;3.資金成本為10%。目前全國加權平均貸款利率超過8%，考慮到房地產信托貸款利率高于20%，筆者認為房地產總體資金成本為10%是比較保守的估計。

根據以上假設，2012年，因房屋庫存需要支付的資金成本為3450億元(46×1500×50%×10%=3450億元)。而2011年房地產全行業贏利也不過5000億元左右?？紤]到2012年銷售額下降5%~10%，即收入下降3000億~6000億元，2012年房地產行業整體上接近盈虧平衡的邊緣。

進一步估算2013年的情況，即便在新開工面積繼續下滑10%，而銷售面積增速20%的組合下，2013年底的庫存也將近43億平方米，據此估測，2013年開發商因庫存需要支付資金成本也會超過3000億元。

政策僅微調
對于房地產的關注，莫過于調控政策是否會放松。預計2012 年房地產政策不會出現全面的放松，最樂觀的局面就是地方微調、中央默許，其中地方層面的放松是主調，中央層面的政策仍然穩定;限購政策僅存變相突破的可能，整體變動不大;限貸政策可能明顯放松，對保障房和中低端商品房的按揭支持可能率先回暖。戶籍政策的后續調整，可能使得三四線城市的市場前景明朗化，剛性需求將加速釋放。

房地產調控政策放松，必須滿足以下兩個條件之一：要么經濟出現硬著陸，比如單季度GDP增速低于7.5%;要么房價出現全面顯著的下降，比如全國均價下降10%。原因在于，一方面，在“穩中求進”的政策基調下，中央政府不會任由經濟大幅下滑。另一方面，因為房地產的調控的目標是“房價回歸到合理水平”，房價呈現普遍的、顯著的下降是決策層最為重視的指標。

但2012年經濟增長的國內外環境不確定性因素不多，經濟出現硬著陸是小概率事件。而且，即使房價顯著下降，為了防止房價報復性反彈，也不會全面放松，只會微調。比如首套房利率的下調，從信貸方面鼓勵首套房的購買。當然，出于地方財政收入的壓力，地方政府可能會頻繁出現各種形式的微調，因此，最樂觀的局面就是地方微調、中央默許。

盡管房地產是我國經濟的重要行業，并且產業鏈較長，但同樣有許多其他保增長的手段來對沖房地產行業景氣下滑所帶來的負面沖擊。除了保障房投資，最為重要的就是基建投資。從歷年固定資產投資比重來看，房地產雖然占五分之一，但基建投資占到三分之一，體量比房地產投資更大。因此，政府完全有能力在房地產景氣下滑的同時保持經濟的平穩快速增長，也就沒有必要全面放松房地產政策。

值得關注的是，近期已經出現了房地產市場的回暖跡象，這集中體現在中低端商品住宅的銷售節奏明顯加快，以及按揭審批和發放節奏的加快上。對副省級以下城市及城鎮戶籍制度的放松，本質上是為放緩超級城市擴張壓力的同時，做強中小城市。其對房地產市場的影響仍然有待觀察，理由在于：

無論2012年中央的調控政策是否會有顯著放松，針對房地產的不利政策的極端情況已經過去，或者說，目前已經到達了政策底。同時，貨幣化、城市化和人口遷徙帶來的剛性需求仍將持續釋放，今年年內房地產市場仍然具有較強韌性，風險可控，但去庫存化的沉重壓力，使得市場即便銷售加速，價格向上的節奏也將十分遲緩和艱難。