房地產企業借助高杠桿進行快速擴張的時代，正在走向終結。

  近幾個月來，主管部門對房地產融資環節的監管，正在迅速升級。6月24日，銀保監會發文強調“嚴控違規資金流入房地產市場”。7月24日，房地產工作座談會召開，首次提出“實施好房地產金融審慎管理制度”。8月20日，央行、住建部召開重點房企座談會，研究落實房地產金融審慎管理。

  其中，對房地產融資的管理，主要是以“三條紅線”為標準，具體為：剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1倍。根據房企的“踩線”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，然后實施差異化債務規模管理。

  作為一個資金密集型行業，長期以來，房地產企業習慣了舉債發展。在行業的“黃金時代”，通過階段性的高負債來實現高增長的案例，始終存在。但與此同時，高負債也拖垮了一些房企的資金鏈，同時對金融安全構成威脅。

  近年來，隨著房住不炒的理念深入人心，房地產迅速向居住屬性回歸，對負債的管理也逐漸收緊。盡管房企已在有意識地強化資金安全，但政策的收緊力度，顯然超過了預期，而且從各方面來看，這都不是一個短期行為，而是常態化手段。

  從“C端”到“B端”

  房地產融資政策的收緊看似十分突然，但實際上，近些年的樓市調控基調一直是“去杠桿”。

  2016年年底的中央經濟工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”。此后，監管部門陸續出臺了多輪政策，地方政府也紛紛發文調控。到2019年，房地產長效機制逐漸落地試點，意味著這一輪樓市調控進入常態化階段。

  在這期間，針對需求端的去杠桿政策最為引人注目。各級監管部門在延續了以往的限購、限貸等措施外，還首次推出“限售”措施，通過對房屋持有年限的規定，遏制短期內進行低買高賣的炒房行為。

  今年第二季度，部分區域市場迅速從疫情中恢復，各路資金蜂擁進入樓市。為遏制市場過熱，一些城市開始嚴打“資金貸”“房抵貸”等行為，另有不少城市發文封堵“假離婚”的漏洞。這些措施同樣是在需求端進行去杠桿。

  恒大研究院指出，2020年上半年，金融機構新增人民幣貸款中個人住房貸款的占比為18.9%，較2016年全年的38.7%，大幅回落19.8個百分點。

  直到7月24日的房地產工作座談會首次提出“實施好房地產金融審慎管理制度”，樓市去杠桿的重心，才從“C端”轉移到“B端”。

  21世紀經濟報道記者了解到，在此之前，監管層已經有過多輪調研和征求意見，一些房企也參與其中。去年以來，很多嗅到政策風向的企業已經著手調整負債結構、控制債務規模。加之此前市場銷售向好、融資環境寬松，目前整個行業的負債率水平要低于前幾年。

  國泰君安證券認為，2019年年中已是房企有息負債的相對高點?！胺科?019年下半年開始已經著手降低有息負債規模，本輪融資政策收緊與行業戰略部署是相一致的。”

  實際上，對“B端”的監管，有可能成為一種常態化手段。多位受訪者認為，“房地產金融審慎管理制度”是房地產長效機制的一部分，在正式落地后會持續實施。

  杠桿之力

  根據國家統計局的數據，房地產企業的到位資金中，有近一半來自于銷售（定金及預收款、個人按揭貸款），其余來自融資。因此，無論在需求端還是融資端，去杠桿政策都會產生不小的影響。

  上海某大型房企相關負責人向21世紀經濟報道記者表示，近些年，對銷售端的杠桿管控是越來越嚴的。以預售條件的變化為例，“最早的時候，拿完地，再有個規劃設計圖，就可以賣了；到后面，要求項目必須要開建，但只要地上和地下的層數達到‘正負零’即可。”

  他說，這一政策此后演變為，除了要求建設進度外，還對資金投入的比例有所規定。到近兩年，一些城市提出了樓盤必須封頂的硬性要求。而且按照規定，定金和預收款必須進入專門的監管賬戶，并被限定用于項目開發和建設。

  “靠一個項目的定金和預收款，支撐一個或多個項目的滾動開發，那個時代早就過去了?！彼f。

  與此同時，在2013年-2014年后，房地產行業從供不應求進入供大于求的階段，雖然仍有結構性的機會，但整體的需求紅利正在迅速消失。

  相比之下，在不同時期，房地產業的融資環境松緊不一，房企通常會借助融資環境較好的時機，獲得資金上的回緩空間。更為常見的是，通過擴大融資規模，房企以高負債的手段進行擴張。

  作為“三條紅線”之一的“剔除預收款后的資產負債率大于70%”，一直被視為房地產業的負債率紅線。在市場處于上升周期、行業快速擴張的階段，突破這一紅線的情況比比皆是。

  以行業快速擴張的2017年為例，據Wind資訊統計，截至2017年6月30日，136家上市房企的整體負債率為78.9%。在排名前50的房企中，有超過半數的房企資產負債率在80%以上。盡管這一指標是未剔除預收款的結果，但仍然偏高。

  到今年年中，房企的資產負債率普遍下降，但即便在大型房企中，突破“紅線”的情況仍然不少，且仍有約1/3的50強房企資產負債率超過80%。

  “實際情況要比表內體現的更嚴重?！鼻笆龇科笕耸恐赋?，很多企業通過表外融資，使得債務隱性化，而表內的財務指標仍是健康的。此外，近些年流行的跟投，也容易被做成表外債務。

  他表示，這是房地產業發展慣性的一種體現，即通過高負債來實現高增長，甚至“彎道超車”。盡管也有因債務過重而導致資金鏈斷裂的個案，但在過往的實踐中，這一模式仍屢試不爽。

  降負債易，高增長難

  由于對債務規模進行精準約束，“三條紅線”的推出，很可能打破這種路徑依賴。

  監管層根據“三條紅線”觸線情況不同，將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。以2019年6月底的有息負債規模為基礎，三項指標全部踩線的“紅檔”企業，有息負債不得增加；踩中兩項的“橙檔”企業，有息負債規模年增速不得超過5%；只有一項踩線“黃檔”房企，有息負債規模年增速可放寬至10%；全部指標符合要求的“綠檔”，有息負債規模年增速可放寬至15%。

  國泰君安以200強房企中有存量債券并且財務數據較為齊全的91家房企作為樣本，按照“三道紅線”劃分，處于綠、黃、橙、紅的房企分別占比31%、32%、13%、24%。

  若對參加座談會的12家重點房企進行劃分，全部不踩線的“綠檔”房企僅有四家，分別為保利、中海、華潤、華僑城。

  七成左右的“踩線率”，側面證明了政策約束之苛刻。雖然在對外表態中多給予“利好”的定性，將這一政策稱為對行業的規范，但據21世紀經濟報道記者了解，企業對這一政策的研究已經展開。

  記者了解到，很多房企已拿到上述文件的原文，但不清楚具體的執行細節和執行尺度。一些房企已經和相熟的金融機構進行溝通，并未得到確定性的答復。有北京房企人士向記者透露，金融機構也在等待相關指導性文件的正式下發。

  盡管如此，由于茲事體大，不少房企在內部已經形成了“降負債”共識。前述北京房企人士透露，其所在的公司要求，在政策正式落地之前抓緊研究，形成幾套預案。

  就整個行業而言，國泰君安認為，本輪政策收緊對行業整體影響不大，因為“行業整體償債能力較為穩健”，實質風險可控?！叭趧?、榮盛等部分房企雖處于紅、橙檔，但財務指標超過標準的幅度并不大，可以通過季末增加銷售回款、表外融資、臨近季末降低現金支出等方式改善資產負債表靜態流動性，從而提升檔位降低融資約束?！?/FONT>