2018年下半年房地產市場價格逐步走弱，新房銷售的去化速度也普遍下降，因此，去年底和今年初，房地產市場的預期是比較悲觀的。市場運行的結果超出了預期，不僅房價穩中有漲，而且房地產投資增速還不斷創近幾年新高。

  主要原因是，今年年初，為了對沖市場悲觀預期，房地產金融的政策適度放松，按揭貸款的放款適度加快，開發貸款也加速。房地產開發企業的資金鏈緊張得到緩解后很快傳導到土地市場，而土地出讓市場的溢價率上升又快速刺激新房和二手房價格上漲，房地產市場出現了所謂“小陽春”。1-6月份，房地產開發企業到位資金84966億元，同比增長7.2%，較去年同期提高2.6個百分點。全國房地產開發投資61609億元，同比增長10.9%，是近幾年的高位。

  展望今年下半年，房地產金融政策明顯收緊，房地產市場難以持續上半年的超預期表現。上半年房地產市場出現的“小陽春”，特別是局部地區土地市場一度火爆，引起了監管部門關注。5月17日銀保監會出臺23號文，強調，商業銀行、信托、基金等金融機構不得違規進行房地產融資；重點對土地融資、四證不全等進行嚴查，對當下市場上主流的，繞過監管違規前融模式進行點名并明令禁止。5月31日，接近監管層人士表示，部分房企因拿地激進，“出現一些‘地王’，已經引起中央的注意”；監管部門將收緊部分房企公開市場融資，包括債券及ABS產品。6月13日，銀保監會主席郭樹清在“上海陸家嘴論壇”上指出，必須正視一些地方房地產金融化問題，房地產業過度融資，不僅擠占其他產業信貸資源，也容易助長房地產的投資投機行為，使其泡沫化問題更趨嚴重。

  此后，通往房地產市場的各條融資途徑都進一步受到約束。7月4日，多家信托公司收到銀監窗口指導，要求控制地產信托業務規模。有的要求“自覺控制地產信托業務規?！?，有的要求“三季末地產信托業務規模不得超過二季末”，甚至有個別公司要求“全面暫停地產信托業務”。7月10日，監管部門向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行“窗口指導”，要求控制房地產貸款額度，但對各家銀行的具體要求各不相同。7月12日，國家發改委對海外發債的房企提出“只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務”的要求。

  從房地產開發企業的角度看，不同類型的企業受到融資收緊政策的影響不同。在銀保監會23號文出臺近一個月后，市場中各類房企反應差異較大。一方面，一些大型房企、央企國企幾乎不受影響。因為信用評級高的、國有背景的地產公司可以通過發行債券獲得非常低成本的資金，而且這些資金不受用途限制的影響。6月5日，北京城建投資發展股份有限公司發行的15億元超短期融資債券，利率僅為3.5%。中海地產等有境外融資渠道的央企融資成本為2%左右。另一方面，中小型房企想要通過高利率的信托、私募“騰挪”的通路幾乎被切斷。有些房企因資金緊張而被迫頻繁賣資產。

  融資收緊將首先傳導到土地市場，土地市場降溫又會影響到房價。6月份，一二線城市二手住宅漲幅回落，三線城市漲幅微擴；一二三線城市二手住宅銷售價格同比漲幅均回落。諸葛找房數據顯示，上半年百城二手住宅掛牌均價累計跌幅為0.19%。從高頻數據看，6月份中下旬開始，受部分城市市場調控加碼影響，百城二手住宅掛牌均價出現連續小幅下跌。

  影響下半年房地產市場的另外一個因素是棚改貨幣化政策逐步退出。棚改貨幣化政策逐步退出將顯著影響大部分三四線城市住房交易，非熱點三四線城市的商品房購買能力顯著下降；長三角、京津冀、粵港澳大灣區等重點都市圈、區域內三線城市住房市場依然活躍。近三年棚改貨幣化政策以及房價上漲預期的驅動下，大量居民“被裹挾著”蜂擁入市，提前透支了購房需求。2015年-2017年，棚改貨幣化安置比例分別為29.9%、48.5%和53.9%。不同區域三四線城市住宅市場分化加劇。6月10日，由于新房房價出現斷崖式下跌，湖北恩施房協一度發文限制開發企業降價促銷。而位于長三角的三線城市蘇州，卻因房價上漲過快，而于6月份兩度出臺抑制政策。

  面對市場降溫，融資渠道受到約束，房地產企業的流動性管理日益重要。尤其是對那些在建工程面積遠遠大于銷售面積的房地產開發企業來說更是如此。根據我們的測算，截止到2018年底，有不少房地產開發企業的在建工程面積是銷售面積的3倍以上，最高的有7倍之多。當銷售放緩，這些公司的債務償還壓力將巨大。