2018年二季度以來，房地產市場表現超預期。雖然調控政策不斷擴圍加碼，但市場熱度不降反升，一二三四線城市房價全面上漲，三四線城市新建商品住宅價格漲幅創2011年以來的新高。房地產市場打破了之前三年左右一個小周期的運行規律而持續在周期高位運行。從宏觀環境來看，當前房價走勢與居民收入增長明顯背離，更多地表現為一種低利率和高杠桿背景下的資產價格上漲，房地產泡沫風險加大。建議采取長短期相結合的措施有效防控房價泡沫風險及其對經濟的影響，建立系統動態的房價壓力測試方案、合理控制房地產企業和居民部門的金融杠桿、加快推進房地產長效機制建設。

  二季度以來房地產市場超預期升溫

  2018年以來，房地產調控繼續收緊，相繼有20余個城市出臺調控政策，截至6月底，已有52個城市實施限購，70余個城市實施限售。但在調控政策持續擴圍加碼的背景下，今年以來房地產市場熱度不降反升。一季度，全國商品房銷售面積在去年高位的基礎上繼續增加，房地產企業房屋新開工面積和土地購置面積均同比增加，70個大中城市中80%左右的城市房價環比上漲。二季度，房地產市場景氣上升，一二三四線城市房價全面上漲且漲幅均高于上季度，三四線城市新建商品住宅價格漲幅創2011年以來的歷史新高。房價上漲城市數量逐月增加，7月份，70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格上漲城市數量分別為66個和66個，達到周期高位水平。

  與歷史走勢相比，本輪房地產市場調整打破了之前三年左右一個小周期的運行規律。市場自2015年6年企穩回升，2016年3月份以來房價漲幅已持續兩年多的時間在周期高位波動，房價上漲城市數量始終未低于44個。

  當前房價上漲缺乏經濟基本面的支撐

  從宏觀環境來看，當前房價上漲缺乏經濟基本面的支撐，更多地表現為一種低利率和高杠桿背景下的資產價格上漲，表明泡沫風險在加大。

  （一）房價走勢與居民收入增長明顯背離

  房價與經濟基本面的協調性是判斷房地產市場健康發展的重要指標。從我國2005年以來房價的歷史變化看，多數時間房價走勢與居民收入漲幅相一致，當房價走勢與二者出現背離時，房地產市場會出現波動。2016年以來，我國70個大中城市新建住房價格持續較快上漲，而同期城鎮居民收入增幅低位徘徊。房價走勢與收入增長持續背離，意味著居民住房支付能力持續下降。這是房價泡沫加大的一個重要標志。

  （二）持續低利率環境加大房價泡沫積累

  日本房地產泡沫和美國次貸危機的經歷均表明，持續的低利率環境是助推房價泡沫的重要因素。日本在簽訂“廣場協議”后，為改善經常項目收支不平衡，抑制日元超預期急速升值的局面，央行于1986年1月開始將5%的官方利率下調至4.5%，此后連續下調至1987年的2.5%，催生了上世紀90年代的房地產泡沫。美聯儲在2001年1月至2003年6月期間，連續13次下調聯邦基金利率，從6.5%降至1%的歷史最低水平，直接促成了次貸危機前房地產市場的過度繁榮。

  我國本輪房價上漲背景與之極度相似。2014年11月22日央行開啟降息通道，連續5次降息、7次降準。2015年10月份以來，五年期以上銀行貸款利率和個人公積金貸款利率分別持續維持在4.9%和3.25%的歷史最低水平。2016年以來多數月份實際利率處于負區間。在持續的低利率環境下，居民購房熱情持續旺盛，房價上漲預期強烈。根據央行2018年二季度城鎮儲戶調查，未來三個月打算買房的居民占比為23%，處于歷史高位水平，預計“三季度房價上漲”的居民占比為36.5%，創2014年以來的新高。

  （三）房地產業杠桿水平接近風險警戒線

  資金密集型的行業特征使得房地產行業的繁榮與信貸支持度關聯緊密。過度的信貸支持是美國和日本房地產泡沫破裂前表現出的共同特點。以“房地產貸款額在金融機構貸款額中的占比”這一指標來度量房地產業的杠桿水平，則我國目前該指標已接近風險警戒線。

  一是房地產業杠桿水平接近或超過美日房價泡沫破滅前水平。截至2018年二季度末，我國房地產貸款余額為35.78萬億元，占金融機構人民幣貸款余額的27.7%，如果進一步考慮房地產企業的銀行表外融資和居民家庭的“首付貸”情況，則這一比例達到30%。該占比已超過日本房地產泡沫破滅前27%的占比，接近美國次貸危機前32.3%的歷史高位。

  二是近年房地產業杠桿水平上升過快。2012年下半年以來，我國房地產業杠桿水平持續上升。2012年二季度至2018年二季度，房地產貸款余額在金融機構人民幣貸款余額中占比平均每年上升約1.2個百分點，2016年以來更是年均上升2個百分點，超過美國次貸危機前年均1.14個百分點和日本房地產泡沫破滅前年均1.6個百分點的房地產業杠桿水平上升速度。

  有效防控房價泡沫風險的政策建議

  當前房地產市場已處于風險高位，外部環境變動對市場造成負面沖擊的可能性加大。而中美貿易摩擦給我國經濟增長帶來很多不確定性，也加大了房地產市場波動風險。建議采取長短期結合的措施，有效防控房價泡沫風險及其對經濟的影響。

  一是建立系統動態的房價壓力測試方案。與其他國家相比，我國房地產市場波動對金融風險的影響更加多維，不僅有直接的房地產貸款，還有工商企業以房地產為抵押的貸款以及地方融資平臺以土地為抵押的貸款。這就要求金融部門在進行房價壓力測試時不能局限于靜態測算房價下降對自身資產負債表的影響。建議結合我國國情，建立系統動態的房價壓力測試方案，加強房地產金融風險監測，及時發現風險引發點并加以防控。

  二是合理控制房地產企業和居民部門的金融杠桿。當前我國房地產企業的資產負債率已處于超過79%的歷史高位，居民部分杠桿率持續較快上升至48.4%，房地產業總體杠桿水平已超過日本并接近美國房地產泡沫破裂時的水平，需要合理控制其進一步過快上升。建議加強對房地產企業資金投向的管控，提高資產負債率高而規模較快擴張的房企的融資門檻；規范房地產企業融資渠道，發展股權融資方式，提高企業自身的抗風險能力；利用好個人征信系統規范金融機構對消費者的授信工作，防止信貸資金變相違規進入購房環節。

  三是加快推進房地產長效機制建設。在經歷了幾輪的房地產調控和房價較快上漲后，目前市場中形成的“越調越漲、越限越買”的非理性預期強烈。行政限制性調控政策尤其是限價政策對市場的負面影響日益明顯，社會各界對房地產長效機制的出臺充滿期待。建議加快推進房地產長效機制建設，及時釋放正確的政策信號，穩定市場預期；落實人地掛鉤的土地供應政策，實現住房供給與需求的空間匹配；規范住房租賃市場發展，推進與住房制度匹配的教育制度改革，將租購并舉的住房制度落實和細化；總結上海和重慶的房地產稅試點經驗，擇機在熱點城市開征房地產稅，減少住房資源的過度占有和閑置。